一枚小小的标签，背后也是一门大大的生意。
11月7日，北交所官网显示，苏州江天包装科技股份有限公司（以下简称“江天科技”）提交注册。
公开资料显示，江天科技是一家品牌标签供应商，这是一家典型的“夫妻店”，滕琪和黄延国夫妇持股超八成，而且还有多名亲属间接入股。
在经营上，公司通过向农夫山泉等知名品牌提供标签，实现了业绩持续增长。但在业绩增长背后，公司客户集中度较高，深度依赖大客户农夫山泉的问题突出。
此外，江天科技披露数据与客户新天力存在差异，受到外界质疑。
在此情况下，滕琪夫妇能否带领江天科技迈入资本市场的大门吗？
1
滕琪夫妇控股超八成，亲戚与合作伙伴入股
江天科技的历史可以追溯至1992年。
彼时，公司前身苏州江天包装彩印有限公司（以下简称“江天有限”）成立，是一家由吴江市地方工业总公司全资控股的国有企业。
2002年，通过承包经营人身份，王金华接手了江天有限的全部股权。2004年，王金华丈夫滕士元通过财产分割共同持有股权。由此，江天有限转变为民营企业。
2014年，江天有限完成二代接班，王金华和滕士元将股权转让给女儿滕琪、女婿黄延国。2021年，江天有限完成股份制改革。
目前，江天科技股权架构高度集中。截至招股书签署日，滕琪和黄延国二人合计控制江天科技88.70%的表决权，为公司实际控制人。其中，滕琪任公司董事长，黄延国任董事、总经理。
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图 / 江天科技招股书除此之外，黄延国的多位亲属也在江天科技任职。招股书显示，黄延国表弟朱文斌任江天科技研发部经理和子公司天津江津董事，表姐朱春梅任天津江津品保部员工，表姐夫任天津江津仓储部员工。
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图 / 首轮问询回复函
]article_adlist-->亲属任职之外，江天科技的股东中隐藏着一个错综复杂的关系网络。
截至招股书签署之日，标创咨询持有江天科技6.31%的股份，是公司的第三大股东。
标创咨询成立于2020年12月22日，成立两天后就入股了江天科技。据悉，标创咨询的合伙人包括江天科技的客户、供应商、实控人亲属等16人。
其中，张喆持有苏州钜盛52%并担任执行董事，范思民持有广州基杜机械50%并担任董事兼经理，刘建龙持有恒邦塑业50%股权，刘玮持有苏州申楷桢43.54%股份。
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图 / 江天科技首轮问询函回复据悉，苏州钜盛、恒邦塑业为江天科技客户，广州基杜机械、苏州申楷桢为公司供应商。
不仅如此，滕琪、黄延国夫妇的亲属同样持有标创咨询股份。其中，黄延国的兄弟黄延康、侄子黄吉权通过标创咨询间接持有江天科技股份。
值得注意的是，就是充满“连带关系的”标创咨询，在入股江天科技时签署了对赌协议。
协议约定，若江天科技在2023年12月31日前未向相关机构递交招股说明书等申请文件，标创咨询等投资方自2024年1月1日起可随时发出书面通知，要求滕琪、黄延国回购其届时持有的江天科技全部或部分股权，且滕琪与黄延国需就该股权回购义务承担连带责任。
上述对赌协议虽然已经清理完毕，但是江天科技面临的核心挑战并未完全消散。股权集中带来的公司治理规范性疑问，以及客户、供应商与亲属交织的关联关系，仍是监管层与市场关注的焦点。
2
核心产品单价下降，深度依赖农夫山泉
江天科技主要从事标签印刷产品的研产销，产品包括薄膜类和纸张类的不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域。
在公司客户名单中，既有联合利华、宝洁、亿滋等全球知名品牌，又有农夫山泉、香飘飘、喜茶、蓝月亮等国内知名品牌。例如，农夫山泉长白雪矿泉水和普通饮用水的标签都是由江天科技提供。
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图 / 首轮问询函回复这枚小小的标签，支撑起了江天科技的业绩增长。
2022年至2025年上半年（以下简称“报告期”），公司的营业收入分别为3.84亿元、5.08亿元、5.38亿元和3.05亿元；归母净利润分别为7445.40万元、9646.11万元、1.02亿元和5724.63万元。
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图 / 江天科技招股书然而，业绩走高背后，江天科技的主营产品价格在持续走低。
报告期内，江天科技的主要收入来自薄膜类不干胶标签，占主营业务收入比例分别为71.69%、76.77%、79.81%和84.58%，一路走高。与此同时，纸张类不干胶标签的收入占比逐年下降。
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]article_adlist-->报告期内，薄膜类不干胶标签平均销售单价分别为7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.71元/平方米和5.84元/平方米，变动幅度分别为-8.10%、-12.71%、-3.59%和-12.97%，持续下滑。
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图 / 江天科技招股书在问询中，北交所要求公司说明薄膜类、纸张类不干胶标签单价下降的原因及合理性，是否具备议价能力，相关降价策略是否具备持续性。
江天科技在问询函回复中表示，产品单价下降是细分产品结构变动，叠加上游材料降价、规模化效应凸显后，公司在维持合理盈利下主动调价导致，这与客户议价能力无重大关联，且降价不具持续性。
但是从数据来看，江天科技在与客户的合作中，议价能力并不大。
2021年开始，江天科技与香飘飘的合作模式由直接合作变更为通过新天力间接合作，定价由香飘飘主导确定。
在与农夫山泉的合作中，2023年，农夫山泉旗下东方树叶销售额同比增长83.30%，连带着江天科技的销售额同比增长82.98%。但在2024年，东方树叶销售额同比增长32.27%，江天科技的销售额却小幅下降2.85%。
按江天科技解释，2024年公司对东方树叶系列标签的销售量基本保持稳定，收入下降是由于销售价格下调。
也就是说，农夫山泉饮料卖得火热，但江天科技却降价让利，销售额反而降低了。这也侧面证明，江天客户在与农夫山泉的合作中，议价权似乎并不高。
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图 / 首轮问询回复函即便如此，江天科技仍深度依赖农夫山泉。
报告期内，江天科技对第一大客户养生堂/农夫山泉（农夫山泉系养生堂控股子公司）的销售金额分别为1.13亿元、2.05亿元、1.90亿元和1.28亿元，占营收比例分别为29.40%、40.29%、35.33%和42.02%。
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图 / 江天科技招股书3
与新天力数据打架，高端市场遭巨头垄断
在农夫山泉之外，江天科技的第二大客户新天力也较为引人关注。
据了解，新天力是国内热成型食品容器行业的领先企业，实际控制人为何麟君和王卫兵。值得注意的是，何麟君的姐姐何贞女通过标创咨询间接入股江天科技。
2021年开始，江天科技与香飘飘的合作模式由直接合作变更为通过新天力间接合作。
具体而言，江天科技主要向新天力销售香飘飘Meco系列果茶标签、兰芳园系列奶茶标签以及零星采购耗材。新天力将采购标签贴合在杯子等容器上向香飘飘交付成品杯。
目前，新天力也在北交所冲刺上市，并已成功过会。
报告期内，江天科技向新天力的销售金额分别为3349.97万元、4166.52万元、4941.22万元和3247.83万元，占营业收入的比例分别为8.72%、8.21%、9.18%和10.66%。
值得注意的是，江天科技与新天力披露的数据并不完全一致。
新天力披露数据显示，报告期内，其对江天科技的采购金额分别为3356.42万元、4172.52万元、4945.20万元和3251.95万元，与江天科技披露的数据分别存在6.45万元、6万元、3.98万元和4.12万元差异。
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图 / 首轮问询函回复对此，江天科技在问询函回复中表示，主要由增值税额差异导致。
实际上，江天科技本身就面临着激烈竞争。目前，标签行业呈现低端产能过剩、高端供给不足的现状。在高端领域，核心材料如耐高温PET膜、防伪全息材料几乎被国际巨头垄断。
例如，艾利丹尼森在智能标签芯片封装领域的专利布局覆盖核心技术全链条，尤其在芯片与天线连接工艺、晶圆级封装及智能标签集成设计方面形成壁垒。
按照计划，艾利丹尼森2027年将在中国新增8亿片/年智能标签芯片封装产能，届时或将挤压国产标签的市场空间。
而江天科技核心产品单价持续下滑的现状，更凸显出公司在产业链中的被动地位，既要满足大客户的降本要求，又要在市场巨头的挤压中守住利润空间。
未来，江天科技的标签生意能否从摆脱大客户依赖，走向“自主式突围”，仍有待市场与时间的检验。
*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。
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